تاثير سياسة التوزيعات على قيمة المنشاة

المقدمة :
تتمثل سياسة التوزيعات في قرار المؤسسة بشان المفاضلة بين توزيع الأرباح على الملاك وبين احتجاز تلك الأرباح بغرض إعادة استثمارها وعادة ما تشير سياسة التوزيع إلى النسبة التي ينبغي توزيعها من الأرباح المحققة Payout Ratio وعلى ضوئها تتحد النسبة التي ينبغي احتجازها ولكن كيف تتحد نسبة الأرباح التي ينبغي توزيعها ؟
وسوف نحاول في بحثنا هذا إن نجيب على بعض الأسئلة والتي من أهمها:
هل أن سياسة التوزيع لها تأثير في قيمة المنشاة ؟ وفي أي ظرف ينبغي هذا التأثير ؟
ولذالك قمنا بتقديم نظريتين وهما:
ـ نظرية ترى إن سياسة التوزيعات ليس لها علاقة بالقيمة السوقية للمنشاة .
ـ نظرية ترى إن سياسة التوزيعات لها علاقة بالقيمة السوقية للمنشاة .
وعلى اثر هذه النظريتين قمنا بتقسيم البحث إلى ثلاثة مباحث حيث سنتعرض في :
المبحث الأول : سياسات التوزيع .
المبحث الثاني : سياسة التوزيع في حالة السوق الكامل.
المبحث الثالث : سياسات التوزيع في حالة السوق غير الكامل .









المبحث الأول : سياسات التوزيع :
المطلب الأول : سياسة الفائض .
من أولى النظريات التي حاولت الإجابة عن هذا السؤال هي نظرية الفائض وتقضي هذه النظرية بان المستثمر لا يمانع من احتجاز الأرباح إذا كان استثمارها بواسطة المنشاة يفوق معدل العائد الذي كان يمكن للمستثمر تحقيقه لو انه حصل على نصيبه من الأرباح واستثمرها بنفسه وهذا يعني انه إذا كان لدى المؤسسة اقتراحات استثمارية يفوق معدل العائد المتوقع منها معدل العائد المطلوب فان على المنشاة إن تحتجز ما تحتجه من أرباح للاستثمار في تلك الاقتراحات وما يتبقى بعد ذلك فيمكن توزيعه أما إذا لم يتبقى شيء فلن تجري توزيعات بالمرة .
يفهم من نظرية الفائض إن التوزيعات لا تخرج عن كونها وسيلة لتوزيع الفائض من الأرباح وان حجم التوزيعات يتوقف في المقام الأول على قرارات الاستثمار بعبارة أخرى إذا كان للقيمة السوقية للأسهم العادية إن ترتفع فهذا يرجع في الأساس إلى وجود اقتراحات استثمارية يتولد عنها عائد يفوق العائد المطلوب .أما إجراء توزيعات للأرباح أو عدم إجرائها فلا اثر له على قيمة المنشاة . فقرار التوزيع قرار تابع يتوقف على مدى وجود اقتراحا استثماريا مربحا
المطلب الثاني : سياسة استقرار التوزيعات .
لايقتصر إضفاء سمة الاستقرار على التوزيعات التي تتميز بثبات قيمتها من سنة إلى أخرى فالتوزيعات التي تزداد من عام الى اخر او تنخفض من عام إلى أخر بانتظام يمكن ان توصف بأنها مستقرة بعبارة أخرى يقصد باستقرار التوزيعات استقرار نمط تلك التوزيعات ويفضل المستثمرون سياسة التوزيعات التي تتصف بالاستقرار لانها تزيل عدم التأكد من الأذهان وبالطبع يفضل إن يأخذ الاستقرار صورة النمو المنتظم في التوزيعات اذ يحتمل ان يترك هذ النمط آثار ايجابية على قدرة المنشاة على جذب المزيد من المستثمرين الراغبين في شراء أسهمها مما يؤدي الى ارتفاع قيم أسهمها.




المبحث الثاني : سياسة التوزيع في حالة السوق الكامل (عدم وجود ضرائب)
المطلب الاول :سياسة التوزيع في ظل ظروف التأكد .
لعل ابرز من تعرض لسياسات التوزيع هما مد جلياني وميلر وأيضا جوردن وسوف نناقش أفكارهم على افتراض إن المنشاة تعمل في ظل التأكد التام .
*وجهة نظر ميلر و مدجلياني :
يعتقد مد جلياني ان قرار الارباح لا اثر له على قيمة المنشاة فقيمة المنشاة تتحد بكفاءة قرارات الاستثمار ، أي تتحد بقدرة الأصول على توليد الأرباح اما كيفية التصرف في هذه الارباح باحتجازها او بتوزيعها فلا تاثير له على قيمة لمنشاة وقبل ان نعرض للإثبات الرياضي لوجهة النظر هذه ينبغي ان نشير الى الفروض التي قامت عليها والتي تتلخص في :
1ـ ان المستثمر رشيد .
2ـ ان المنشاة تعمل في ظروف السوق الكامل حيث لا يوجد مستثمر وحيد يمكنه التأثير على أسعار الأسهم في السوق وانه يمكن شراء وبيع الأوراق المالية بكميات مهما صغر حجمها كما لاتوجد تكلفة للمعاملات أو ضرائب أما المعلومات المؤثر على الأوراق المالية المتداولة فمتاح بالمجان .
3ـان المنشاة تعمل في ظل التأكد التام فلاستثمارات وكذا الأرباح المستقبلة معروفة مقدما .
4ـ لا توجد تكلفة للإصدار أي لا تتكبد المنشاة أي مصروفات عند إصدارها للاسهمم أو السندات .
5ـان سياسة الاستثمار للمنشاة ثابتة لا تتغير .
وتقوم فكرة ميلر ومدجلياني على ان ثروة الملاك ـ قبيل اجراء التوزيعات ـ تتمثل في القيمة السوقية للاسهم العادية مضافا إليها قيمة التوزيعات التي حصل عليها الملاك فاذا ما حققت المنشاة ارباحا وقررت توزيع جزء منها فان القيمة السوقية للسهم ـ بعد الاعلان عن إجراء توزيعات ـ سوف تنخفض بنفس قيمة التوزيعات التي حصل عليها حامل السهم اما اذا لم يعلن عن اجراء

أي توزيعات فسوف ترتفع القيمة السوقية للسهم بمقدار الارباح التي لم يتم توزيعها أي التي تم احتجازها بعبارة اكثر وضوحا لا تعني سياسة التوزيعات اي شيء بالنسبة لحامل السهم فإذا أجريت التوزيعات فسوف تزيد ثروته بمقدار هذه التوزيعات اما اذا لم تجري أي توزيعات فسوف تزيد القيمة السوقية للسهم بنفس مقدار التوزيعات التي لم يحصل عليها واذا كانت سياسات التوزيع لاتهم حملة الاسهم العادية فعلى المنشاة ان تختار سياسة التوزيع التي تناسبها دون ان تشغل نفسها بمدى جاذبية السياسة المتبعة لحملة الاسهم العادية .
و لاثبات فكرة ميلرمد جلياني رياضيا نفترض ان منشاة ما يتكون هيكل رأسمالها من حقوق ملكية فقط وقد قررت اجراء توزيعات على ان يتم تمويلها باصدار اسهم عادية جديدة تباع بسعر ((س*)) وحدة نقدية للسهم مثل هذه العملية يمكن التعبير عنها بمعادلة رياضية على النحو التالي :
ن×ت=Δن×س*
حيث يشير الطرف الايمن الى قيمة التوزيع لحملة الاسهم (عدد الاسهم× مقدار التوزيعات لكل سهم ) اما الطرف الايسر فيشير الى قيمة متحصلات بيع الاسهم الجديدة التي سوف تستخدم في تمويل التوزيعات أي يمثل عدد الاسهم الجديدة (ن ∆ ) مضروبا في سعربيع السهم
وحيث يشير ميلر مدجلياني يفترض ان سياسة الاستثمار وبالتالي حجم استثمارات المنشاة لم تتغير فان الارباح السنوية ستظل على ما كانت عليه سواء من حيث النمط او من حيث المخاطر الالتي تتعرض لها واذا كان الامر كذلك فان قيمة المنشاة أي القيمة السوقية للاسهم العادية قبل اجراء التوزيعات سوف تتساوى قيمتها بعد اجراء التوزيعات وهو ما تعكسه المعادلة التالية :
ن×س=(ن+Δن)س*
وبعد القراءة ندرك انه وان كانت القيمة السوقية الكلية للاسهم واحدة الا ان سعر السهم قبل الإصدار الجديد((س)) تفوق قيمته بعد ذلك الاصدار ((س*)) كما ان سبق ان ذكرنا هذا ويمكن اعادة صياغة المعادلة السابقة على النحو التالي :
ن×س=ن×س*+Δن×س*
وحيث ان Δن×س* =ن×ت وفقا للمعادلة 01 فان :
ن×س= ن×س*+ن×ت
وهذا ويمكن ان تظهر المعادلة رقم04 على النحو التالي :
ن×س- ن×س*= ن × ت
ن×(س-س*)= ن × ت
س-س*= ت
وهكذا فان انخفاض في القيمة السوقية للسهم تعادل تماما قيمة التوزيعات التي حصل عليها المستثمر وهو ما يؤكد فكر ميلر ومد جلياني اما اذا لم تجرى توزيعات فان القيمة السوقية للسهم سوف تزيد بمقدار الارباح التي لم يتم توزيعها بعبارة اكثر تحديدا لن تؤثر سياسة التوزيع على ثروة الملاك أي لن تؤثر على القيمة السوقية للمنشاة ويقدم فان هون اثبتا رياضيا يؤكد فيه على ان سياسة التوزيع لا يمكن ان تكون من بين المتغيرات التي تحدد قيمة المنشاة وتقوم فكرة هذا الاثبات الرياضي على ان االقيمة السوقية للسهم في بداية الفترة تساوي القيمة الحالية لتدفقات النقدية المتولدة عنه خلال الفترة وتتمثل تلك التدفقات في التوزيعات التي يحصل عليها حامل السهم في نهاية الفترة وكذا القيمة السوقية للسهم في نهاية الفترة وهو ما يوضحه المعادلة 01.

س= 1 (ت1+س1) (1)
1+م
نفترض ان منشاة ما تعتمد بالكامل على حقوق الملكية في التمويل وكان عدد الاسهم العادية في بداية الفترة هو(ن) وان المنشاة قد اصدرت اسهما عادية جديدة خلال الفترة عددها (ن*) حينئذ تحدد قيمة الاسهم القديمة بالمعادلة رقم 02:

س×ن= 1 (ن×ت+(ن+ن*)س1 – ن*×س1) (2)
1+م
ويمكن قراءة المعادلة رقم 02 كما يلي : القيمة السوقية للاسهم القديمة في بداية الفترة أي (س×ن) تمثل في القيمة الحالية للتوزيعات التي يحصل عليها الملاك القدامى في نهاية الفترة مضافا اليها القيمة الحالية للقيمة السوقية للاسهم القديمة والجديدة في نهاية الفترة مطروحا منها القيمة الحالية لقيمة السوقية للاسهم الجديدة في نهاية الفترة أي ان القيمة السوقية للاسهم القديمة في بداية الفترة تعادل القيمة الحالية لكل من التوزيعات التي يحصل عليه الملاك القدامى في نهاية الفترة مضافا اليها القيمة السوقية للاسهم القديمة في نهاية الفترة .
ـ ولكن ما هي قيمة الاسهم الجديدة أي ما هي قيمة(ن*×س1) ؟
تتمثل قيمة الاسهم الجديدة في القيمة التي تجعل المورد المالية للمنشاة مساوية لاحتياجات المالية المطلوبة واذا ما اقتصرت المورد المالية على الارباح التي تتحقق خلال الفترة بالاضافة الى متحصلات بيع الاسهم الجديدة واقتصرت الاستخدامات على التوزيعات والاستثمارات التي تقررت في بداية الفترة فان قيمة (ن*×س1) تتحدد على ضوء المعادلة 03
ر+ن*×س1 = أ+ن×ت1 (03)
حيث (ر) تمثل الارباح المحققة خلال الفترة (أ) تمثل الاستثمارات المقرر تنفيذها خلال الفترة .
وعليه فان :
ن* × س1 =- ر+ أ + ن × ت1 (04)
وبالتعويض في المعادلة رقم 02 نصل إلى المعادلة رقم 05
س×ن= 1 (ن×ت1+(ن+ن*)س1+ر- أ - ن×ت1)
1+م
= 1 (ن+ن*)س1 + ر- أ (05)
1+م
وهذا يعني ان القيمة السوقية للأسهم القديمة في بداية الفترة ( وهي تعادل القيمة السوقية للمنشاة لو إن هيكل رأس المال يتكون من حقوق ملكية فقط) تساوي القيمة الحالية للقيمة السوقية للاسهم القديمة والجديدة في نهاية الفترة مضافا اليها قيمة الارباح المحققة من الاستثمارات القائمة خلال الفترة مطروحا منها قيمة الاستثمارات التي نفذت خلال الفترة وحيث ان سياسة التوزيع التي تعكسها قيمة (ت1) لم تظهر في المعادلة رقم 05 التي تحدد قيمة المنشاة فان هذا يعني ان سياسة التوزيع لا اثر لها على قيمة المنشاة .
• وجهة نظر قوردن :
يختلف فكر قوردن Gordon اختلافا جوهريا على فكر ميلر ومد جلياني اذ يعتقد ان سياسات التوزيع تؤثرعلى القيمة السوقية للمنشاة وذلك في ظل الفروض الاتية :

ـ لايوجد تمويل خارجي أي ان المنشاة تعتمد بالكامل على حقوق الملكية لتمويل استثماراتها .
ـ لا يخضع دخل المنشاة او المستثمر للضريبة
ـ معدل العائد المتوقع على استثمارات المنشاة ثابت يساوي : ˆم.
ـ معدل العائد المطلوب على الاستثمار ثابت م.
ـ معدل نمو المنشاة ثابت.و وان و تساوي نسبة الأرباح المحتجزة ج لكل دينار من الربح المتولد مضروب في معدل العائد المتوقع استثمارات المنشاة أي ان و=ج׈م
معدل العائد المطلوب علو الاستثمار اكبر من معدل النمو أي م اكبر من و .
ـ نسبة الارباح التي توزع على حملة الاسهم العادية ثابتة لا تتغير.
ولإثبات وجهة نظر قوردن بشان تأثير سياسة التوزيع على قيمة المنشاة سنبدأ بالمعادلة التالية :
س= ت
م- و
وحيث ان التوزيعات التي سيحصل عليها حامل السهم تمثل ربحية السهم المستقبلية أي (رˆ1) مضروبة في النسبة المئوية للتوزيعات (1-ج) فان المعادلة يمكن ان تأخذ الصيغة التالية:
س= رˆ(1-ج)
م- و
وحيث ان :
و=ج×م
فان :
س= رˆ1(1-ج)
م - مˆج
وعندما يكون معدل العائد المطلوب على الاستثمار مساو لمعدل العائد المتوقع على الاستثمار أي (م=مˆ)فان :
س= رˆ1(1-ج) (03)
م- م ج
=رˆ1 (1-ج) (04)
م(1-ج)
= رˆ1 (05)
م
وطالما لم تظهر قيمة (ج)في المعادلة رقم 05 وهي المتغير الذي يعكس سياسة التوزيع بينما ظهرت قيمة (رˆ1، م)فان معنى هذا ان سياسات التوزيع لا تؤثر على القيمة السوقية للسهم (س) ومن ثم لا تؤثر على القيمة السوقية لمنشاة وان المؤثرات الأساسية في هذا الشأن تتمثل في ربحية السهم المستقبلية أي (رˆ1،) وفي معدل العائد المطلوب على الاستثمار (م) الذي يعكس المخاطر التي تتعرض لها هذه الربحية .
بعبارة اكثر تحديدا تعتبر القيمة السوقية للسهم محصلة لقرارات التمويل وفي هذا ما يسعد ميلر و مدكلياني إلا أنها سعادة لا تدوم فهي تقتصر على حالة واحدة وهي عندما يكون معدل العائد المطلوب يساوي معدل العائد المتوقع على الاستثمار أي عندما تكون(م=مˆ) اما اذا كانت قيمة (م) اصغر او اكبر من قيمة( م^) حينئذ سيكون التعامل مع المعادلة رقم 02 وبناء عليه اذا كانت قيمة (م) أي معدل العائد المطلوب اكبر من قيمة (م^) التي تمثل معدل العائد المتوقع على الاستثمار فان القيمة السوقية للسهم أي (س) سوف تنخفض مع الزيادة في قيمة الأرباح المحتجزة (ج) أي تنخفض القيمة السوقية للسهم مع الزيادة في نسبة التوزيعات المتمثلة في القيمة(1-ج) ما اذا كانت قيمة (م) اصغر من قيمة( م^) فان القيمة السوقية للسهم سوف ترتفع مع زيادة الأرباح المحتجزة وهذا منطقي .
و لاثبات ذلك دعنا نفترض ان معدل العائد المطلوب على الاستثمار يبلغ 16%بينما يبلغ معدل العائد المتوقع على الاستثمار 10% فاذا كانت ربحية السهم تعادل 4 و.ن ونسبة الأرباح المحتجزة 50%( هذا يعني ان نسبة الأرباح الموزعة =50%-1) فان تطبيق المعادلة رقم 02 سوف يسفر عن قيمة للسهم قدرها 182.ون .
س = 4(1-0.5) = 4×0.5 =18.2 و.ن
0.16 -0.10×0.5 0.16-0.5
اما اذا زادت نسبة الارباح المحتجزة الى 70% وهو ما يعني ان نسبة الأرباح الموزعة سوف تنخفض الى 30% فان القيمة لسوقية للسهم سوف تنخفض الى 13.3و.ن.
س = 4(1-0.7) = 4×0.3 = 13.3و.ن
0.16-0.1×0.7 0.06
والان دعنا نفترض ان معدل العائد المطلوب(م =16%)يقل عن معدل العائد المتوقع ( 20% =م^) في هذه الحالة سوف ترتفع القيمة السوقية لسهم مع الارتفاع في نسبة الارباح المحتجزة (أي ترتفع مع انخفاض نسبة الأرباح الموزعة ) فإذا كانت نسبة الارباح المحتجزة تساوي 50% فان :
س = 4(1-0.5) = 0.20 = 3.33و.ن
0.16-0.10×0.50 0.06
أما اذا ارتفعت نسبة الارباح المحتجزة و اصبحت 70% فسوف تنخفض نسبة الارباح الموزعة الى 30% وترتفع القيمة السوقية لسهم إلى 60 و.ن
س = 4(1-0.7) = 1.2 = 60و.ن
0.16-020×0.70 0.02
وهكذا يظهر الاختلاف واضحا بين وجهة نظلر قوردن الذي يعتقد في تاثير سياسات التوزيع على القيمة السوقية للأسهم العادية (قيمة المنشاة ) ووجهة نظر ميلر ومد كلياني اللذان يعتقدان في عدم تأثير سياسات التوزيع على القيمة السوقية للأسهم العادية وكما ذكرنا فان التحليل الذي اسفر عن هذه النتيجة يقوم على افتراض ان المنشاة تعمل في ظل التأكد التام وحتى تكتمل الصورة فان الأمر يقتضي ان نمتد بالتحليل الى حالة عدم التأكد
المطلب الثاني : سياسة التوزيع في ظل ظروف عدم التأكد:
اقتصر التحليل في القسم السابق على التعرض لوجهة نظر ميلر ومد كلياني ووجهة نظر مايرون قوردن في ظل افتراض التاكد التام والان نمتد بالتحليل للوقوف على وجهة نظرهم في ظل عدم التاكد
وجهة نظر ميلر ومد كلياني :
يصر ملير ومد كلياني على وجهة نظرهما السابق بشان سياسات التوزيع فحتى في ظل عدم التاكد لن يكون لتلك السياسات تاثير على قيمة السوقية للمنشاة وذلك على افتراض ان المنشات تعمل في ظل المنافسة الكاملة فالمستثمر يستطيع ان يشكل لنفسه سياسة التوزيع التي تناسبه homemade diviend ومن ثم فلن يلقي بالا بسياسة التوزيع التي تقررها المنشاة فاذا كانت التوزيعات التي تقررها المنشاة لا تكفي لتزويد المستثمر بالدخل الذي يحتاجه فيمكن للمستثمر ان يبيع جزء من الاسهم التي يمتلكها بما يضمن تغطية تلك الاحتياجات ومن ناحية اخرى فيمكنه استخدام الفائض في شراء المزيد من اسهم المنشاة .
بعبارة اكثر وضوحا يمكن للمستخدم ان يحدد وينفذ سياسة التوزيع التي تناسبه من خلال عملية بيع وشراء جزء من الاسهم التي يمتلكها وبناء عليه ينبغي على المنشاة ان تختار سياسة التوزيع لتي تروق لها ولا تشغل بالها برد فعل المستثمرين تجاه تلك السياسة فلكي تكون لسياسة المنشاة ـ في أي مجال ـ تاثير على قيمتها السوقية ينبغي ان تقدم هذه السياسة خدمة خاصة للمستثمر أي خدمة لا يمكنه الحصول عليها بنفسه وهذا لا ينطبق على سياسة التوزيع .
ولتوضيح الفكرة رياضيا دعنا نفترض ان الدخل المنشاة عن السنة التي انتهت بالأمس هو (ر) وهذا الدخل مؤكد بطبيعته ولقد اعتمدت المنشاة موازنة الاستثمار خلال السنة الحالية قدرها (أ) وهي بذلك تمثل تدفق نقدي في حكم المؤكد وسوف نفترض ان مصادر التمويل المتاحة للمنشاة تتمثل اما في الارباح المحتجزة او في إصدار أسهم عادية أو في سندات جديدة واذا ما قررت المنشاة اجراء توزيعات في ارباح السنة الماضية قدراها (ز) فسوف يترتب على ذلك حرمان المنشاة من زيادة في الارباح المحتجزة تقدر بقيمة التوزيعات التي تقرر إجراؤها وقد يترتب على ذلك ضرورة قيام المنشاة بالحصول على اموال من مصادر خارجية قدرها (س) إذ قد لا يكفي ما تبقى من الأرباح المتولدة في العام السابق (ر) لتمويل الاستثمارات (أ) والتوزيعات المعتمدة(ز) ويمكن ان نضع هذه المعادلة في شكل معادلة وذلك على النحو التالي :
ر+ص=أ+ز 01
حيث يمثل الطرف الأيمن مصادر الأموال المتمثلة في الأرباح المتولدة إضافي إلى الأموال التي ثم الحصول عليها من مصادر خارجية اما الطرف الأيسر فيمثل استخدامات هذه الاموال وهي الاستثمار ات الجديدة اضافة الى التوزيعات المقرر إجراؤها وهذا يمكن إعادة صياغة المعادلة 01 وذلك على النحو التالي :
ز= ر- أ + ص 02
ان حصول المنشاة على اموال اضافية مصادر خارجية سوف يترتب عليه اعباء مالية دورية تتمثل الا في تكلفة هذه الأموال ومهما كانت طبيعة مصادر التمويل فان الاعباء المالية التي تصاحبها هي اعباء غير مؤكدة وهنا نود وهنا ان نضيف فرضا مفاداه ان المنشاة سوف يتم تصفيتها بنهاية العام الحالي هذا الفرض يستهدف التيسير دون ان يخل بسلامة التحليل وفي ظل هذا الفرض سيتم توزيع حصيلة التصفية حينئذ أي (ر1^) بين الملاك الحاليين الذين سيحصلون على ما قيمته (ز1^) وبين مصادر التمويل الجديدة التي سيتحصل على قيمته (ك ^1) وهذا ما تعكسه المعادلة 04:
ˆر1= ˆز1+ˆك1 (04)
على ان يراعى انه طالما افترضنا ان المنشاة سيتم تصفيتها بنهاية العام فان قيمة(1r^) تتضمن قيمة الأرباح المتوقعة إضافة الى حصيلة بيع الأصول هذا ويمكن إعادة صياغة المعادلة 04 على النحو التالي :
ˆز1=ˆر1-ˆ ك1 05
بعد هذه السلسلة من المعادلات الرياضية دعنا نحدد قيمة ثروة الملاك في بداية الفترة فور اجراء التوزيعات (ز) وذلك على فرض ان هيكل راس المال للمنشاة ـ بما فيه من اموال الاضافية التي تم الحصول عليها من مصادر خارجية ـ يتكون فقط من حقوق ملكية تحدد ثروة الملاك بالقيمة السوقية للأسهم العادية بعد إجراء التوزيعات مباشرة مضافا إليها قيمة التوزيعات التي حصل عليها الملاك وهو ما توضحه المعادلة 06
ثروة الملاك = هـ +ر 06
حيث (هـ) تمثل القيمة السوقية للاسهم العادية في بداية الفترة وهي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المتوقع ان يحصل عليها الملاك في نهاية السنة (ˆز1) وهو ما توضحه المعادلة 07 :
هـ= ˆز1 (07)
1+م
واذا ما اعدنا صياغة المعادلة 07 باسلوب المعدل المؤكد فسوف تاخذ المعادلة 07 الصورة التالية :
هـ = ˆز1-ي×غ(ˆز1،ˆع1)
حيث(ي) تمثل علاوة المخاطر التي تعادل عس- ف فتمثل تباين عائد السوق
δ²س
وباالتعويض عن قيمة (زˆ) بالقيمة التي تظهر بها في المعادلة 05 سوف يتضح :
هـ = (ر1¯- ك1¯)-ي×غ(ˆر1،ˆك1،ˆع1) (09)
1+ف
وحيث ان :
غ(ˆر1-ˆك1) ،ˆع1=غ(ˆر1،ˆع1) -غ(ˆك1،ˆع1) ( 10)
فانه بالتعويض في المعادلة 09 نحصل على المعادلة 11:
هـ = _(ر¯- ي×غ(ˆر1،ˆع1) - ك1¯- ي×غ(ˆك1،ˆع1) (11)
1+ف 1+ف
ولكن الشق الثاني من الطرف الايسر في المعادلة 11 لا يخرج عن كونه القيمة الحلية للاموال الاضافية التي حصلت عليها المنشاة من مصادر خارجية وهي بالتالي القيمة (ص) وعليه فان :
هـ = ر1¯-ي×غ(ˆر1،ˆع1) - ص (12)
1+ف
وبالتعويض في المعادلة 6:
ثروة الملاك= ر¯1-ي×غ( ˆر1، ˆع1) - ص+ز
1+ف
ولما كانت المعادلة 03 تشير الى ان :
ز=ر- أ + ص
فان المعادلة 13 سوف تظهر على الصورة الاتية :
ثروة الملاك=ر¯1-ي×غ( ˆر1، ˆع1) - ص+ر- أ+ص
1+ف
= ر¯1-ي×غ( ˆر1، ˆع1) +ر- أ (15)
1+ف
ان النظرة المتاملة في المعادلة 15 تؤكد ان ثروة الملاك تتاثر اساسا بقرارات الاستثمار (أ)، وما بترتب عليها من عائد (ر، ر1) وما يتعرص له هذا العائد من مخاطر(ي×غ( ˆر1، ˆع1)) اما مقدار التوزيعات الحالية (ز) والمستقبلية (ˆز1) فلم تظهر في المعادلة 15 التي تحدد ثروة الملاك بما يعني ان سياسات التوزيع لاتهم المستثمر وعلى المنشاة الا تشغل بالها برد فعل الملاك بشان سياسة التوزعات التي تتبعها .
*وجهة نظر قوردن
لايتفق قوردن مع ميلر مدكلياني في تحليلهما لاثر سياسة التوزيع على ثروة الملاك اذ يعتقد في تاثير هذه السياسة على تلك الثروة ولتاكيد وجهة نظره قدم نموذج عصفور في اليد Bird -in ¬- Hand Model الذي يقوم على فكرة منطقية مفادها ان درجة تأكد المستثمر بشان التوزيعات المتوقع الحصول عليها في العام القادم تزويد عن درجة تأكده بشان التوزيعات المتوقع عليها في العام الذي يليه وعليه اذا كانت قيمة المنشاة ( القيمة السوقية لاسهمها العادية ) تتحدد بالقيمة الحالية للتدفقات النقدية المتمثلة في التوزيعات ـ على فرض ان المنشاة ممولة بالكامل من حقوق الملكية ـ فان معدل خصم هذه التوزيعات ينبغي ان تزيد من عام الى اخر وهذا ما تعكسه المعادلة 01:

القيمة السوقية للأسهم العادية =∑نس=1 ˆز س
(1+مس)ن
= ˆز1 + ˆز2 +.........+ ˆزن (1)
(1+م1)1 ( 1+م2 )2 ( 1+م1 )ن
حيث : م1 < م2 .....< م ن
ولنفترض ان المنشاة قررت احتجاز الارباح التي كان مقررا توزيعهاعلى الملاك في نهاية السنة (ˆز1)وقمت باستثمارها بمعدل استثمار متوقع قدره ˆم على ان يضاف العائد على هذا الاستثمار(ˆز׈م) للتوزيعات عن السنوات التالية في هذه الحالة سوف تظهر المعادلة بالصورة التالية :
القيمة السوقية للاسهم العادية = صفر + ˆز2× ˆز1׈م + ˆز3 ׈ز1׈م
(1+م1)1 (1+م2) 2 ( 1+م3 )3
+ ˆزن ׈ز1 ׈م
(1+من)ن
وبمقارنة المعادلة 01 مع المعادلة 02 يتضح ان قيمة المنشاة في ظل المعادلة 01 تفوق قيمتها في المعادلة 02 حتى اذا كان متوسط معدل الخصم أي متوسط معدل العائد المطلوب على الاستثمار ( متوسط مس) يساوي معدل العائد على الاستثمار(ˆم) يرجع ذلك الى ان متوسط قيمة (م)في المعادلة 01 يقل عن مثيله في المعادلة 02 وطالما توجد علاقة عكسية بين القيمة الحالية للتدفقات النقدية وبين معدل الخصم فان القيمة السوقية للاسهم في ظل المعادلة 01 تفوق قيمتها في ظل المعادلة 02 واذا كان الامر كذلك فان اجراء توزيعات من عدمه لابد وان يترك اثر على القيمة السوقية للمنشاة .
ومنه ان نموذج قوردة يقوم على فكرة العلاقة الطردية بين الزمن وعدم التاكد أي يقوم على فكرة ان درجة التاكد بشان التوزيعات تتناقص كلما طال تاريخ الاستحقاق هذه التوزيعات اما اذا تجاهلنا العلاقة بين الزمن ودرجة التاكد وهو امر يترتب عليه ثبات معدل الخصم (م) فان سياسة التوزيعات لايكون لها اثر على القيم السوقية لاسهم العادية وذلك في حالة تساوي ((م)) مع((ˆم))اذ ستكون القيمة الحالية لعائد الارباح المحتجزة في ظل المعادلة 02 مساوية تماما لقيمة التوزيعات في السنة الاولى في المعادلة 01 نظرا لان هذا العائد ثابت كما انه دائم أي سيستمر الى مالا نهاية .
القيمة الحالية لعائد الارباح المحتجزة = ∑نس=1 ˆز1 ׈م
(1 + م)س

= ز1 ׈م (03)
م
وحيث ان : ˆم= م
القيمة الحالية للارباح المحتجزة = ˆز1 ، وهي تعادل قيمة التوزيعات في السنة الاولى.
المبحث الثالث: تاثيرسياسة التوزيعات في حالة السوق غير الكامل (وجود الضرائب )
المطلب الاول : وجهة نظر فارار وسلوين
يقوم تحليل فارار وسلوين على اساس ان المستثمر يسعى الى تعظيم الدخل المتولد بعد الضريبة ولمعرفة الفرق بين معدل الضريبة على الأرباح الرأسمالية ومعدل الضريبة المرتفعة على التوزيعات نفترض ان سياسات التوزيع المتبعة في إحدى المنشات الممولة بالكامل من حقوق الملكية تقضي بتوزيع كافة الارباح المتولدة ويوضح الجدول 01 اثر الزيادة لكل وحدة نقدية في صافي ربح العمليات على صافي الربح بعد الضريبة الذي يحصل عليه حملة الاسهم بافتراض ان المعدل الحدي على الارباح المنشاة 46% والمعدل الحدي لضريبة على دخل حملة الاسهم 35%
يتضح من الجدول 01 عن انه اذا ما تم توزيع كل وحدة اضافي من صافي ربح العمليات فلن يحصل حملة الاسهم سوى على 35 وحدة اما السبب فهو حصول الحكومة على 65 وحدة كضريبة فقد حصلت على 46 وحدة تحت مسمى ضريبة على الدخل المنشاة و19 وحدة تحت مسمى ضريبة شخصية على دخل حامل السهم من ت من ت التوزيعات اما لو اتبعت المنشاة سياسة بديلة تقضي باحتجاز كافة الارباح المتولدة فلن تحصل الحكومة سوى على 46 وحدة بينما يحصل المساهم على الباقي وقدره 54وحدة ة طالما تم احتجاز الارباح .
ووفقا لفكرة مد كلياني الذي سبق الاشارة اليه يتوقع ان تعكس القيمة السوقية للسهم نصيب المساهم في الارباح المحتجزة غير انه اذا ما اخذنا في الحسبان ان معدل الضريبة على الارباح الراسمالية يقل عن معدل الضريبة عن التوزيعات وان المستثمر قد يؤجل بيع السهم اذا ما تمثل عائد السهم في ارباح الراسمالية فسوف يقل معدل الضريبة المفروض عن 35% معطيا بذلك ميزة لاحتجاز الارباح التي تنعكس بالايجاب على القيمة السوقية للمنشاة .
اثرصافي الربح العمليات على صافي الربح بعد الضريبة
صافي الربح العمليات 01
الضريبة على ارباح المنشاة (46%) 0.46

صافي الربح بعد الضريبة 0.54
التوزيعات الإجمالية 0.54
الضريبة على التوزيعات (35%) 0.19

التوزيعات الصافية 0.35
• يقوم التحليل على افتراض ان المنشاة ممولة بالكامل م حقوق الملكية

المطلب الثاني : وجهة نظر برنان.
تمثل دراسة برنان وسلوين السابق الاشارة اليها وقد حاول برنان في تلك الدراسة الاجابة على سؤال اساسي وهي الكيفية التي تؤثر بها سياسات التوزيع على القيمة السوقية للسهم ولقد قامت الدراسة على فرض اساسي مفاده ان القيمة السوقية للسهم تتغير بطريقة يكون من شانها ان يتساوى معدل العائد بعد الضريبة الذي يولده السهم بصرف النظر عن سياسة التوزيعات هذا الفرض معقول على اساس ان المستثمر يهمه في الاساس بالعائد بعد الضريبة وليس قبلها .
ويضيف برنان فرض اخر هو انه اذا ما وجدت منشاتين متماثلتين وتتعرضان لنفس القدر من المخاطر فان معدل العائد بعد الضريبة الذي يطلبه المستثمر ينبغي ان يكون واحد بصرف النظر عن سياسة التوزيعات المتبعة هذا يعني انه اذا كانت سياسة التوزيعات المتبعة تقضي بتوزيع نسبة كبيرة من الارباح المتولدة ( المتماثلة لكل من المنشاتين ) مما قد يترتب عليه دفع المستثمرين ضرائب اكبر مقارنة بما كان سيدفعه في حالة تملكه لسهم المنشاة مماثلة ولكنها تجري توزيعات اقل فان القيمة السوقية للسهم الذي يملكه سوف تنخفض نظرا لانخفاض التدفقات النقدية المتوقعة والمتماثلة في نصيب السهم من التوزيعات بعد خصم الضريبة الشخصية على دخله
و يوضح الجدول 02 مقارنة بين التأثير المحتمل على القيمة السوقية للسمه لمنشاتين متماثلتين في كل شيء عدا سياسة التوزيعات المتبعة وذلك في ظل فروض معينة بشان معدلات الضريبة على التوزيعات والارباح الراسمالية وقد افترض ان معدل العائد المطلوب على الاستثمار ـ في ظل تساوي المخاطر التي تتعرض لها المنشاتين ـ هو 10.5% وقد يكون أي معدل اخر دون ان يخل ذلك بالتحليل وان كان سيؤثر على القيمة المتوقعة للسهم وحيث اننا في نظرية التمويل نفترض ان العائد السهم عائد مؤكد على اساس ان المنشاة مستمرة فانه قد تم ايجاد القيمة السوقية للسهم الان بقسمة صافي الربح بعد الضريبة على معدل العائد المطلوب وذلك في ظل افتراض اخر يقضي بثبات ربحية السهم عبر الزمن وعليه فان :
القيمة السوقية للسهم((ب))= 75 = 71.43 و.ن . %10.5










جدول 02
مقارنة التاثيرالمحتمل على القيمة السوقية لسهم في ظل سياسات توزيع مختلفة

منشاة (أ) منشاة (ب)
لاتجري توزيعات توزيع 100%

ربحية السهم* 12.5 12.5
القيمة السوقيم للسهم الان 100 71.43
القيمة السوقية للسهم بعد عام 112.5 71.43
توزيعات متوقعة 0 12.5
ضريبة على التوزيعات (40%) 0 5
ارباح راسمالية 12.5 0
ضريبة على الأرباح الرأسمالية (16%) 2 0
صافي الدخل بعد الضريبة 10.5 7.5
معدل العائد بعد الضريبة 10.5=10.5% 7.5=10.5%
100 71.43
* افترضنا ربحية السهم لا تتغير من عام لاخر.
القيمة الحالية للوفرات الضريبة = 5-2 = 28.75 و.ن
10.5%
وهذا الانخفاض في القيمة السوقية لسهم المنشاة (ب) كان ضروريا وتقتضيه متطلبات حالة التوازن فالمنشاتين متماثلتين في كل شيء عدا سياسة التوزيع وعليه فان القيمة السوقية لسهم المنشاة (ب) لابد ان تنخفض الى المستوى الذي يجعل معدل العائد بعد الضريبة المتولد عنه يعادل مثيله للسهم (أ) وهو ما يوضحه الجدول 02.
ان القيمة السوقية المتوقعة بعد عام لسهم (أ) (112.5 و.ن) تعادل قيمته السوقية الان (100 و.ن) مضافا اليها الارباح غير الموزعة (ربحية السهم=12.5 و.ن) على اساس ان المنشاة (أ) لا تجري توزيعات اما بالنسبة للمنشاة (ب) فان القمة السوقية للسهم بعد عام (71.43 و.ن) تساوي قيمتها السوقية الان (71.43 و.ن) طالما ان المنشاة تتبع سياسة توزيع الارباح المحققة بالكامل ( التوزيعات= ربحية السهم).
وفي الاخير يرى برنان انه في ظل خضوع دخل المستثمر لضريبة وفي ظل القانون الضريبي الذي يقضي بمعدل منخفض لضريبة على الارباح الراسمالية فان لسياسة التوزيعات تاثير على قيمة السوقية للمنشاة ويمكن تحديد هذا التاثير بالقيمة الحالية للفرق بين الضريبة المستحقة على الارباح الراسمالية .
المطلب الثالث : وجهة نظر ميلر ومد كلياني:
في دراستهما الرائدة اشار ميلر ومدج كلياني الى ان لكل سياسة من سياسات التوزيع فريق من المستثمرين يفضلونها عن غيرها من السياسات ويترجم هؤلاء اعجابهم بتلك السياسة وذلك بشراء اسهم المنشاة التي تتبعها وهذا ما يسمى بنظرية العميل وبالطبع كلما زاد عدد المستثمرين الذين يفضلون سياسة توزيع معينة ارتفعت القيمة السوقية لاسمه المنشات التي تتيع تلك السياسة على النحو تكشف عنه المعادلة 02:
معدل العائد على الاستثمار = ت± Δس 02
س
ويقصد بالتغير في قيمة السهم (Δس) الارباح الراسمالية التي تضاف الى قيمة التوزيعات او الخسائر الراسمالية التي تطرح منه على ان يراعى ان وجود التوزيعات في بسط لمعادلة التي تحدد معدل العائد على الاستثمار لا يعني من وجهة نظر ميلر ومد كلياني ان التوزيعات تؤثر على قيمة المنشاة لك انه لم يتم اجراء توزيع الارباح فسوف ترتفع قيمة السوقية لسهم بنفس مقدار نصيبه من الارباح التي احتجزت ليظل معدل العائد على الاستثمار دون تغيير .
غير ان المعارضين لفكرميلر ومد كلياني يشيرون الى ان التباين في معدل الضريبة على كل من التوزيعات والارباح الراسمالية لابد وان يلعب دورا جوهريا في هذا التفضيل فقد تخضع التوزيعات لمعدل ضريبة اعلى من معدل الذي تخضع له الارباح الراسمالية التي تحققها الاسهم العادية عند بيعها ومن ثم سيفصل المستثمر الذي يقع دخله في شريحة ضريبية مرتفعة احتجاز الارباح على توزيعها حقا ان احتجاز الارباح يترتب عليه ارتفاع في القيمة السوقية للاسهم العادية وتحقيق ارباح راسمالية تخضع للضربية الا ان معدل الضريبة على تلك الارباح يقل عن معدل الضريبة على التوزيعات كما انها ارباح لاتخضع للضريبة اذا لم يقرر المستثمر بيع الاسهم التي يمتلكونها اما المستثمر الذي يتمتع باعفاء ضريبي فيستوي عنده توزيع الارباح او احتجازها فهو لن يدفع ضرائب على أي حال .
بعبارة اخرى يؤدي التمييز بيم معدل الضريبة على التوزيعات ومعدل الضريبة على الارباح الراسمالية الى وجود فريق من المستثمرين يميل تفضيل احتجاز الارباح على توزيعها ولقد استخدم انصارهذه الفكرة المعادلة 02 في شان حساب معدل العائد على الاستثمار لتاييد وجهة نظرهم لذالك اعادو صياغتها في المعادلة 03
معدل العائد على الاستثمار = ت(1-ض*)+ر(1-ض**) 03
س
حيث (ض*) تمثل معدل الضريبة على التوزيعات ،(ض**) تمثل الضربية على الارباح الراسمالية التي تتولد عند بيع الاسهم اما (ر) فتمثل الارباح الراسمالية أي قيمة التغيير في (س)(Δس) في المعادلة 02
وحيث ان (ض**) اصغرمن(ض*) فان معدل العائد على الاستثمار سوف يتوقف على سياسة المنشاة في شان توزيع الارباح فكلما انخفض نصيب السهم من التوزيعات زاد معدل العائد على الاستثمار الذي يحققه المستثمر ان تخفيض قيمة الارباح الموزعة سوف يترتب عليه زيادة في القيمة السوقية للسهم الا ان المستثمر لا يدفع ضريبة على تلك الزيادة طالما لم يبيع السهم ( ض**=0) وحتى اذا باع السهم فسوف يدفع ضرائب على تلك الارباح تقل عما كان سيدفعه لو كانت الارباح في صورة توزيعات وهذا يعد بالطبع تاييد لسياسة احتجاز الارباح وعلى من اعتراف ميلر ومد كلياني بتاثير الضريبة على القيمة السوقية للاسهم العادية في ظل سياسة توزيع معينة الا انهما يردان على ذلك مما يلي :
1 ـ بالنسبة لبعض المستثمرين تخضع التوزيعات والارباح الراسمالية نفس معدلات الضريبة مثل الاستثمارات المؤسسات التعليمية واستثمارات اموال الوقف في الو.م.ا يضاف الى ذلك المستثمرين الافراد الذين لا تخضع دخولهم للضريبة ومن ثم يستوي عندهم العائد المتمثل في ارباح محتجزة يضاف الى ذلك ذلك ان الكثير من التشريعات الضريبة لا تمييز بين معدل الضريبة على لتوزيعات والارباح الراسمالية .
2ـ ان التباين في راغبات المستثمرين بشان نسبة الارباح التي ينبغي توزيعها يمكن مواجهته بخليط ملائم من سياسات التوزيع وهو ما بعتبر اعادة لصياغة نظرية العميل و لتوضيح الفكرة دعنا نفترض ان 40% من المستثمرين يفصلون السياسة التي تقوم على عدم التوزيع ارباح على الاطلاق 35% من المستثمرين يفضلون سياسة تقضي بتوزيع 60% من الارباح بينما يفضل باقي المستثمرين 25% سياسة توزيع 80% من الارباح ونفترص كذالك ان السواد الاعظم من المنشات ينتهج السياسة الثالثة(توزيع 80% من الارباح ) هذا يعني وجود زيادة في في الطلب عن العرض بالنسبة للسياسة الاولى والثانية وزيادة في العرض عن الطلب لسياسة الثالثة
في ظل هذا يتوقع ان تستغل احدى المنشات المجموعة الثالثة هذه الفجوة وتقوم باحلال سياسة التوزيع الخاصة بها بسياسة تماثل لاالسياسة التي تتبعها منشات المجموعة الاولى او المجموعة الثانية مثل هذا الاجراء من شانه ان يؤدي الى زيادة الطلب على الاسهم العادية لتلك المنشاة وارتفاع قيمتها السوقية بالتبعية ومن المتوقع ان تحذو منشات اخرى حذو المنشة المذكورة مما يؤدي في النهاية اى سد الفجوة بين الطلب والعرض بالنسبة لسياسة التوزيع المختلفة أي مما يؤدي الى خلق حالة من التوازن بين العرض والطلب على سياسات لتوزيع المتاحة واذا ما تحقق هذا التوازن فلن تستطيع أي منشاة بعد ذلك التاثير على القيمة السوقية لأسهمها .

















الخــــاتمة :
وفي الأخير نخلص الى اننا انتهينا من دراسة النظريات الرئيسية التي تحكم سياسة التوزيعات دون ان ننتهي الى تفضيل أي منها أي لم ننتهي الى اجابة حاسمة تقنع طلاب الادارة المالية في شان تاثير سياسة التوزيعات على القيمة السوقية للمنشاة ، ففي حين دفاع ميلر ومد جلياني في موقفهم في ظل عالم تفرض فيه الضرائب ، الا ان موقفهم تعرض الى انتقادات ومازال معرضا للهجوم
والانتقادات التي وجهت الى ميلر ومد جلياني هو افتراض ان قيام المنشاة باجراء التوزيعات سوف يعوضها قيامها باصدار اسهم جديدة بنفس قيمة التوزيع ،هذا يعني ضمنا انهما ساويا بين الارباح المحتجزة واصدار الاسهم الجديدة وهذا غير معقول لان اصدار الاسهم ينطوي على تكلفة الاصدار بما يعني ان كل نقد دفع كتوزيع لن يساوي النقد المتمثل في اصدر اسهم عادية وذلك بسبب خصم نصيبه من تكلفة الاصدار
وعلى جراء هذا الطرح فقد تم استحداث إشكاليات ونظريات وفروض جديدة ؟













قائمة المراجع
ـ منيرابراهيم الهندي الادارة المالية مدخل تحليلي معاصرـ جامعة طنطـا الطبعة السادسة ـ سنة النشر 2006 .
ــ منير ابراهيم الهندي الفكر الحديث في هيكل تمويل الشراكات ـ جامعة طنطا ـ الطبعة الثانية ـ سنة النشر 2008.
ــ محمد صالح الحناوي ـ الادارة المالية التحليل المالي المعاصر ـ جامعة الاسكندرية ـ سنة النشر 2003.